Tesla研究随笔-600亿美金市值关口是否还能买入？

来源：雪球，作者： 漫步Ethan-投研笔记，本文讨论一下Tesla的基本面和投资机会，但不代表投资建议。

Tesla估值看上去很贵，但是公司在过去一年已成功度过产能困境，并且证明其长期盈利和实现正现金流的能力，目前市场比较关注Model 3的需求情况。

2018年全年Tesla共交付新车24.5万辆，其中Model 3交付14.6万辆，Model S与Model X合计交付9.9万辆。分季度看，公司Q4交付量为9.07万辆，其中Model 3交付6,32万辆，环比增长8.62%，同比大增203.65%。在经历2018年年初的产能瓶颈后，Model 3产能从5月起开始迅速爬坡，目前已稳定在每周7000辆左右。预计2019年Tesla美国工厂将维持现有产能，全年交付有望达到36万辆至40万辆，其中Model 3接近30万辆，Model S与Model X合计约10万辆。考虑中国工厂的投产，Tesla有望在2019年末-2020年中期间达到Model 3每年50万辆的产能目标，即中共工厂和美国工厂合计每周生产10000辆Model 3的产能。

2018年全美新能源车销量榜Model 3的市场份额高达39%，遥遥领先于第二名丰田Prius 8%的市场份额，Model S/X（7%/7%）名列三四位，充分验证Tesla在市场的产品力。同时，公司上海建厂计划加速进行中，年底进行小规模试产，2020年正式量产国产版Model 3，售价有望降低至30万。公司在尝试苹果供应链整合模式，采取多渠道电池供应商策略，进一步整合上游应链以降低采购成本。值得关注的是上海工厂的电池需求将远超任何一家本土供应商的装机量能力。长期看，中国建厂将是Tesla全球产能布局的第一步，上海工厂的组建及供应链管理模式有望在亚太地区进行复制。

公司一月底已更新产品线，停止接受75Kwh版本Model X和Model X的订单，并推出更便宜软件限制电池组的配置选择，这表示公司将只生产100Kwh电池组的Model S/X。

公司预计2019年开始向中国和欧洲地区交付Model 3，中国地区Model 3价格区间为43.3万元至56万元人民币，其中标准续航版本将于2019年下半年上市。

产能情况：

Model 3：预计2019年Model 3交付34万辆，车型销量预计由2018年的60%提高至2019年的76%。

Model S&Model X：预计2019年合计交付量10万辆，需求基本维持稳定，产能稳定。

Model Y：在Model 3开工经验基础上，预计美国Y型工厂线于2019年第四季度开工生产，上海工厂预计同步。

Roadster&Semi-Truck:预计于2020年进入生产计划。

Bloomberg模型估计当前总产量为193381量，当前产能为4278辆/周

财务分析：

Model 3：单车均价约5万美元，假设产量爬坡将逐步摊薄单车成本，抵消车型向低配版本下探对毛利率的影响，预计2019年Model 3的毛利率稳定在22.7%。毛利率在Q2已经转正（Q1是负数），主要源于产量大幅提升后，通过减少单位工人工作时间、减少爬坡成本、增加固定成本的杠杆率、减少材料成本，降低制造成本。未来几个季度，平均售价将维持高位，主要系公司预计在向欧洲和亚太地区初期交付的产品中将会有更丰富Model 3产品组合。预计在2019年下半，成本改善能够抵消Model 3产品平均售价正常化的影响。美国税收补贴政策到期后，预计北美市场对中高配置版本的Model 3需求已显著降低。全球Model 3多数订单及潜在购买力聚焦在Model 3基础款。

Model S&Model X：Model S车型单车均价约8.9万美元，Model X车型单车均价约10.4万美元，产能及销量较稳定，单车成本维持稳定。此前Tesla以单车降价2000美元的优惠方式承担部分税收抵免的下滑，但预计对毛利率影响有限制，预计2019年Model 3/Model X的毛利率分别为25.2%/24.1%。

Model Y：2019年属于推出初期，预估与Model 3在2017年的情况相似，毛利率为负，随着产能与销量爬坡预计于2020年有望达到盈亏平衡。

积分收入：积分收入影响Tesla汽车业务毛利率及盈利情况，主要为ZEV积分收入及Non-ZEV（GHC）积分收入。其中，特斯拉ZEV积分的销售与交易属长期合约，交易时间随机性强，根据加州的交付水平约2000-3000美元/分，相比Non-ZEV积分属于稳定合同制，收入随着产能与交付增长，单车收入约1000美元。

整体看，收入增长主要源于Model 3在Q2顺利放量，利润下滑源于目前Model 3盈利情况不够理想（公司规划Model 3长期毛利率约25%）、能源生产及储存和服务业务板块盈利能力下滑、经营性支出（经营性支出的增长除了研发等常规费用增长外，还有重构成本带来的1亿美金支出，其中部分与裁员相关）以及利息支出的持续增长。

公司2018年Q4实现收入72.26以美元，同比增长120%，高于彭博一致预期的70.56亿美元。

汽车业务：总收入达到63.23亿美元，同比增长134%。公司连续两个季度实现盈利，自由现金流提升至9.1亿美元，运营利润率维持在5.7%。公司现金及现金等价物为37以美元，环比增加7.18亿美元。本季度，GAAP口径下汽车业务毛利率从25.8%下降到24.3%，主要由于ZEV新能源积分销售下滑及大中华地区税收的负面影响所致，2018年Q4 ZEV积分销售仅为100万美元，2018Q3销售为5200美元。

发电与储能业务：收入为3.71亿美元，同比增长25%，主要由于能源存储系统部署量的增长，该业务毛利率为11.5%，该业务总收入占比较小。

服务和其他业务：收入环比增长63%，主要由于二手车的销量增长。

2018Q4公司实现运营利润4.14亿美元，运营利润率为5.7%，2018年Q4研发费用为3.56亿美元，基本保持稳定。2018年Q3运营利润为4.16亿美元。本季度，公司联系第二季度实现盈利，净利润2.1亿美元，经营活动现金流为12.3亿美元，资本开支3.25亿美元，自由现金流增加到9.1亿美元。公司在偿还2.3亿可转债后后，账面现金流仍增加7.18亿元。公司2019年的资本开支为25亿元，相比18年略增2亿元，主要用于上海工厂及Model Y和卡车的研发。截止2018年Q4，公司客户定金减少1.13亿美元，降至7.93亿美元，按照平均定金1200美元/辆估算，目前特斯拉客户订单约是60-70万辆。公司目前处于产能扩张阶段，利润端的影响因素较多，短期利润率波动较大。长期看国内产能逐渐趋于稳定，利润随着收入实现可持续性稳定增长是值得期待的。

TSLA Financial Model

市场一致性预测及彭博指引

后记：

Model 3与对标车型的总拥有成本对比

Model S与对标车型的总拥有成本对比

传统车企正在加速进入电动车市场

Conclusion：

特斯拉永远充满争议，看过摩尔的《跨越大裂谷》（CrosstheChasm）一书的都可以理解，特斯拉正在用高科技产品的跨越策略营销电动汽车的未来。对于依赖内燃机动力总成系统的传统车企来说，他们遇到了曾经诺基亚在2000年初面对智能手机出现时同样的创新性问题。特斯拉带给汽车行业太多的颠覆性，这点值得所有现代企业思考。

Elon Musk 的生存哲学

特斯拉必须保持艰苦奋斗的作风，这不是为了辛苦而辛苦，而是我们因为正在进击一项伟大的事业，打击那些只想维持现状、体量巨大、根深蒂固的竞争对手。想要干掉特斯拉的大公司名单已经很长了，一家小公司胜过这些大公司的唯一手段就是更快、更高效、更加努力地工作。