财务魔术：特斯拉的季度收益游戏

云锋导读

10月23日下午两点，特斯拉第三季度的财报刷新在了纳斯达克的交易系统上，季度报告转亏为盈，股价应声大涨，截止10月25日，股价上涨28.84%，超过通用集团成为美国市值最高的汽车股。这一大涨的背后究竟是特斯拉的季度收益游戏还是它的春天终于到来了？

注：季度收益游戏是指通过一些不可持续的方式抬高当期的财报的表现以达到短期刺激股价高涨的效果。

1.为什么会大涨？

大涨的关键因素是成本降低。

“第三季度显然是一个非常强劲的季度，我们交付了创纪录的产品，我们能够在控制成本方面取得很大的进步。”

——ElonR. Musk, 财报电话会议，2019.10.23

图片来源：Financial Post

本季度特斯拉的营业成本从54亿美元下降到51亿美元，营业开支也收缩到9.3亿美元。

据特斯拉CFO Zachary Kirkhorn描述，成本降低的主要原因可归结于以下三个方面：

1、规模效应——提高的产量让均摊到每辆车的成本更低。

2、仓储、物流、配送的优化。

3、规模生产带来的强势地位使得特斯拉在和上游供应商的谈判中获得收益。

此外，汇率的变化和源于“smart summon”功能的3000万递延收益确认也让特斯拉尝到了甜头。

注：Smart Summon是特斯拉一个传唤汽车的功能，能使得停泊在附近特斯拉汽车自动开到车主面前。

递延收益的确认是指根据会计准则，政府补助资金仅在补助到账时或极有可能流入账户时才能确认为收益。

“最后，我们从汇率上收益颇丰，正如我上季度会议提到的，我们没有对冲风险。”

——Zachary Kirkhorn，财报电话会议，2019.10.23

他说这句话的时候，嘴角一定是向上扬起的。

这些成果让公司的利润表有了质的飞跃。每辆车的毛利率从上期的18.9%提升到了本期的22.8%。总盈利转亏为盈，本季度盈利1.43亿美元，而之前两季度的亏损额分别为7亿美元和4亿美元。

数据来源：彭博社云锋金融整理

仅靠财报的账面盈利不足以推高股价的上涨，财报披露前，特斯拉糟糕的表现和华尔街的持续看跌也起到关键性作用。

在本季度财报披露之前，特斯拉的表现差强人意。大量资金被用于上海工厂的建造、新车型 Model Y 的研发，持有现金曾一度下降到20多亿而负债却有200多亿。外加上半年两季度的财报也表现出亏损，这让原本走低的股价有了进一步看跌的理由。

实际上，华尔街也是这么做的。

花旗将特斯拉目标价由236美元调降至191美元，认为该股高风险，建议卖出；

美银美林质疑特斯拉的亏损和烧钱未见回转，将难以为继，并给予负面评级；

而把特斯拉唱衰到极致的或许是摩根士丹利，该投行在协助特斯拉筹资不久后，便在报告中称“特斯拉在最差的情况下股价可跌到10美元”。

受到市场看跌的影响，特斯拉的股价在19年前三季度持续处于低迷的状态，年初股价为310美元，到10月22日降到了254美元。在财报披露之前，市场对其预期还是亏损2.3亿美元。

在预期的持续看跌与意外的盈利转正这两股力量的冲击下，特斯拉的股价出现飙升。

2.本次转好的财报是季度游戏吗？

但实际情况真的能支撑股价的飙升吗？

显然，特斯拉给出的成绩单并不足以让所有人信服。JP摩根的分析师对财报中带来收益的关键信息感到疑惑。

“在财报电话会议的第五页写着毛利润的增加源于Smart Summon的递延收益、外汇的收益、其他非常规项目收入，如果给我机会我想问其他非常规项目收入具体是什么？”

——JP摩根分析师Ryan Brinkman

事实上，有疑惑的并非仅他一人。在财报电话会议的现场，另一位分析师问能否具体解释一下其他非常规项目是如何影响收益的？CFO巧妙地回避了这一问题，转而从Smart Summon的递延收益确认和汇率收益上强调了本次的盈利。

CFO的避而不答显然难以令人信服。

其他非常规项目具体是什么？未来是否还会出现？如果再次出现，下个季度还能盈利吗？

这些至关重要的问题并没有得到解惑。

其他运营支出

来源：hypercharts 云锋金融整理

注：红色代表研发成本、黄色代表销售成本、绿色代表其他运营支出，

另一个让人疑惑的问题是现金流。

本季度，公司有大量的现金流出——新车Model Y 正处于研发的紧要关头，上海新的工厂也正在试水，试图尽快投入生产。理论上特斯拉的现金流应该出现下滑，但事实却与之相反，公司的现金流不但没有减少，反而增加了3.76亿美元。

数据来源：特斯拉2019 Q3财报云锋金融整理

钱是哪来的？

遗憾的是，财报的抽象描述和含糊其辞难以让投资者看到公司究竟做了什么。

特斯拉Q3现金流量表

数据来源：特斯拉2019 Q3财报云锋金融整理

但这一问题也并非没有收获。

在众多股东的询问下，CFO透露出了一些信息——为了保持现金流水平，公司将汽车的按揭贷款以资产证券化的方式打包了出去。这一“移花接木”的手法使得公司能够将未来收到的按揭贷款一次性收齐，美化了现金流量表。

除了现金流，公司的销售也有值得警惕的地方。

虽然本季度的汽车交付量和生产量显著提高，但销售总额却出现了下滑，汽车预定和销售的数量也没有被披露。这一影响利润的关键因素在报告会上并未提及。

数据来源：hypercharts 云锋金融整理

3.中国工厂能否为特斯拉带来希望？

对中国市场的期待是股价飙升的又一个支撑点。

上海工厂建造完成，进入了试验阶段，预期明年一月份交付第一批国产汽车。根据第三季度财报披露，上海的超级工厂将使得每辆Model 3的生产成本降低65%，而Model 3的产量将达到3000辆/周。

数据来源：装备工业局

不仅如此，10月17日，第325批《道路机动车辆生产企业产品公告》发出，特斯拉拿到了中国的“准生证”。此后，特斯拉不但可以在中国进行汽车生产，而且上海工厂生产的汽车能以新能源车的身份享受相关补贴。

一切似乎都很完美，如果销售没有问题的话。

而问题，就出在销售上。

也许是因为亏怕了，急需把财报数据呈现完美；也许是因为急需现金流来支撑公司的运营成本。特斯拉并没有想把成本上的胜利果实与中国消费者分享的意思。

按照目前的预定标价来看，国产版比美版便宜了4万左右，但是减少了自动驾驶辅助系统的配置。若要加装该系统，费用是2.78万，综合而言，优惠金额仅为1万元。

这一策略造成的结果也是显著的，特斯拉国产版的预定没有出现预期中的火爆，反而遭到用户冷遇。

在预定量的下跌中，特斯拉的定价策略也许只是一小部分原因，整个行业的寒冬才是最致命的。

4.这个寒冬究竟有多冷？

“剥离各种干扰数据，2019年前三季度，中国市场卖给真实个人消费者的纯电动汽车只有十几万辆。”

——小鹏汽车董事长何小鹏

前两年，中国市场上新能源汽车高速增长让这一市场交易量屡创新高，似乎汽车行业的疲软对新能源汽车毫无影响。

但是年初的一条政策开启了新能源汽车的寒冬。

3月26日，财政部、工信部、科技部、国家发改委联合下发《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，正式公布了新一轮的补贴退坡政策。新政规定，3月26日至6月25日为过渡期。过渡期结束后，补贴标准在2018年基础上平均退坡50%，同时取消地方补贴。

这意味着原本能拿到7.5万补贴的新能源汽车，如今只能拿到2.5万。

新能源乘用车销量

数据来源：中国汽车行业协会云锋金融整理所得

政府断奶的结果是新能源汽车也进入了衰退期。

根据中汽协最新报道，9月份新能源汽车销量比去年同期暴跌34.2%，1-9月新能源汽车累计销售87.2万辆，仅完成全年预期目标的58.1%。如今来看，年初定下的150万辆预期恐怕很难完成。

汽车行业的萧条气象没有好转的迹象，而且留给特斯拉的时间已经不多了。

虽然目前高端电动车的领头羊依然是特斯拉，但传统豪车制造商并没有缺席电动汽车市场。Model S豪华轿车或是Model X 豪华SUV，可能面临来自奥迪Etron Quattro和捷豹I-Pace以及保时捷Taycan的竞争。Model 3的最直接竞争对手沃尔沃高端纯电汽车Polestar 2就要以首发版售41.8万元的价格正式交付给中国市场。

奥迪Etron Quattro