摘要
随着特斯拉 电池价格下跌，增长和利润率前景将有所改善。
特斯拉 的竞争优势在于软硬件的整合;超级充电站网络和超级工厂可能不会给竞争对手带来持续的优势。
目前的价格似乎超出了基本面;轻资产业务模式，加上强劲的增长前景，是证明估值倍数优越的必要条件。
投资理论
特斯拉 (NASDAQ:TSLA)处于有利地位，能够从汽车行业动态的逐步转变中获益。由于特斯拉在制造电动汽车方面的领先优势，该公司相对于业内其他公司具有优势。目前，由于过去10年的巨额投资，特斯拉被认为拥有多项竞争优势。虽然传统的汽车制造商有点不愿意去适应不断变化的行业动态，但他们中的大多数人已经意识到，抵制一个时代已经到来的想法是徒劳的。他们已经开始在研发活动上投入巨资。奥迪(Audi)、宝马(BMW)、戴姆勒(Daimler)和中国制造商等几乎所有大型汽车制造商都披露了未来几年销售电动汽车的宏伟计划和目标。考虑到主要制造商的制造技术和分配巨额资本支出的能力，我们预计未来10年竞争将会加剧。
基于我们对特斯拉经济护城河的分析，我们预计特斯拉在软件和硬件集成方面的专长将保持其相对于其他竞争对手的优势。我们认为，其他优势，如更有效地制造电池的能力和广泛的增压器网络，可能会让特斯拉受益，但不会带来可持续的竞争优势。鉴于该行业迅速变化的动态，未来10年，领导力的作用将对特斯拉至关重要。在分析特斯拉的长期成功时，需要考虑执行特斯拉长期战略失败的风险。
伟大的想法不一定能造就伟大的公司。伟大的公司不一定带来伟大的投资。一个人投资的价值在实现长期的高回报方面起着关键作用。根据我们的分析，我们预计特斯拉目前的估值将超过其基本面。在我们看来，考虑到制造企业的资本需求，特斯拉目前的商业模式可能并不具备很高的估值倍数。
在最基本的情况下，基于特斯拉目前的股价，特斯拉的风险回报率似乎对长期投资者并不有利。在基本情况下，特斯拉将继续其目前的商业模式，即资本密集型制造公司和增长型科技公司的结合。我们认为，特斯拉的公平估值倍数应该高于传统汽车公司，但低于纯技术公司。
在最乐观的情况下，受与自动驾驶技术相关的新收入流的推动，特斯拉的增长速度将远远高于整个行业。受其卓越的软件能力推动，特斯拉将能够保持比行业利润率高得多的营业利润率。无论是通过规模经济，还是通过外包资本密集型业务，这种商业模式都将变得更轻资产，而这些业务并非维持其相对于同行的优势所必需的。
在最悲观的情况下，特斯拉的增长将落后于同行。如果竞争对手成功地找到替代技术，提高电池生产效率，并与软件供应商合作，以具有竞争力的价格获得软件专业知识，特斯拉可能无法保持相对于同行的利润率优势。在这种情况下，特斯拉的公平估值倍数可能要低得多。
公司介绍
特斯拉的收入主要来自销售电动汽车。公司主要从事电动汽车的设计、开发和制造。根据FY17报告的数据，这部分收入占特斯拉总收入的80%以上。特斯拉还销售储能系统。
特斯拉按季度交付汽车
来源：Tesla, NASDAQ OMX
2012-17年全球使用的纯电动汽车(以千计)
来源：Statista, IEA
业务概述
虽然电动汽车的概念非常古老，但直到最近才有人能够将其商业化。由于特斯拉在过去几年进行了大量投资，与电动汽车普及相关的大多数挑战似乎正在消失。目前，与同行相比，特斯拉似乎拥有一些竞争优势。在这份报告中，我们试图分析这些竞争优势的深度和广度。
2017年按市场划分的电动汽车登记分类
来源：Statista, IEA, 2017
电动汽车生产预测-选定国家 2021年
来源：Statista, Forschungsgesellschaft Kraftfahrwesen Aachen; Roland Berger
特斯拉广泛的增压器网络
特斯拉的增压器网络为想要长途旅行的电动汽车客户提供了灵活性和便利性。目前，特斯拉在北美充电站方面占据主导地位。特斯拉计划在未来几年在其主要市场(北美、欧洲和亚洲)大幅扩张其超级充电网络。虽然这似乎是特斯拉相对于同行的一个优势，但我们认为这种竞争优势的深度和广度非常低。我们认为特斯拉一直专注于增加充电器网络的足迹，使电动汽车的采用对客户更具吸引力。在我们看来，在未来的某个时候，特斯拉考虑外包或剥离这部分业务，专注于其关键的核心竞争力，或许是谨慎的。已经有相当多的公司(如CHAdeMo和SAE Combo)专注于建设充电站。随着电动汽车的普及，我们相信未来这一领域的竞争将进一步加剧。我们认为这部分业务会稀释特斯拉的利润率。
2017年全球可公开使用的增压器数量
来源：Statista, IEA, EAFO
增压器网络将为特斯拉的客户提供一定的利益，但这些利益未必有助于特斯拉改善其增长/利润前景。例如,特斯拉的客户可能获得优惠待遇(如低收费或不收费收取)相比于其他汽车公司的用户,但这可能不是扮演关键角色在客户的购买决定是我们希望电动汽车的充电成本要远远低于燃油价格。因此，消费者在选择汽车时可能会对这方面漠不关心。此外，客户还可以在家中为汽车充电。这意味着增压器网络的使用非常有限。此外，特斯拉的增压器网络也面向其他公司生产的电动汽车。所以，这并不是只有特斯拉的客户才会得到的唯一好处。因此，我们认为，基于这一因素，特斯拉可能无法对其汽车相对于其他制造商收取更高的价格。
美国可公开使用的电动汽车充电器数量(2007-2017)
来源：IEA, Statista
美国网络电动汽车快速充电网点(截止2018年1月)
来源：US Department of Energy, Statista
庞大的巨型工厂将电动汽车的价格拉低
特斯拉专注于建造庞大的巨型工厂，生产电动汽车电池，其主要战略动机是让电动汽车更实惠。在我们看来，负担能力是推动电动汽车普及的关键因素之一。目前，电池成本在制造电动汽车的总成本中占据了相当大的比例。在过去的十年里，电池成本已经大幅下降，但要让电动汽车的电池变得足够便宜，让电动汽车在大众中更受欢迎，还有很长的路要走。特斯拉打算通过选择在中国建立最新的giga工厂，大幅降低电池生产成本。鉴于在中国制造的成本效益，我们对特斯拉的这一战略充满信心。我们已经看到，中国智能手机制造商通过制造价格合理的智能手机，在促进智能手机渗透率激增方面发挥了作用。
锂离子电池制造商全球市场占有率(2018年第一季度)
来源： Statista
从战略的角度来看，我们认为特斯拉在现阶段的做法是正确的。这些大型工厂的建立将加速汽车工业的发展。在由内燃机支持的传统汽车行业向电动汽车支持的行业的演变过程中，特斯拉的赌注比任何人都高。特斯拉似乎在制造电动汽车电池方面遥遥领先于同行。根据报告的产能数据，特斯拉将在未来几年成为全球最大的电动汽车电池制造商。
但是，这未必会给特斯拉带来可持续的竞争优势。技术优势是最难以保持的竞争优势形式。在乐观的情况下，特斯拉将继续以更低的价格生产电动汽车，并取得比同行更好的利润率。但这种利润率优势将以管理数家大型制造工厂的高风险和资本密集型任务为代价。
2018年按类型划分的纯电动汽车成本(%)
来源：JPMC, BCG, Statista
电池生产中替代技术的发明可能对这些大型工厂的盈利能力构成严重威胁。特斯拉是依靠锂离子电池,目前,主要汽车玩家投资研究开发依赖替代技术像锂硫电池,锌空气,铝离子,智能膜和石墨烯超级电容器,等开发更高效的电池成本、寿命和充电的能力更快。尽管他们的努力取得了成功，但我们相信，在当前技术进步的推动下，电池价格将在未来几年逐步下降。
根据彭博新能源财经(Bloomberg New Energy Finance)的一项研究，电池成本将降至制造电动汽车成本的16%左右，目前为37%。我们相信，这一现象将有利于整个行业，提高客户的承受能力，从而提高电动汽车的普及率。
目前，特斯拉在电池续航里程、充电速度以及制造电池的成本等方面似乎领先于业内其他厂商。然而，我们认为，竞争对手最终会通过依赖替代技术或与松下(OTCPK:PCRFY)(特斯拉的合作伙伴)等电池制造商合作，模仿特斯拉的技术，来缩小与特斯拉的差距。我们认为，从长远来看，电池的质量可能不是各汽车制造商之间的一个显著区别因素。因此，我们认为，虽然这些巨型工厂可能有利于整个汽车行业的发展，但从长远来看，这可能不会为特斯拉带来一条可持续的经济护城河。
2017年4月电动汽车选型范围
来源：Statista, Autotrader.com, data as of April 2017
软件与硬件的集成
随着电动汽车的进入，汽车行业将在未来几年经历一场实质性的变革，与传统的汽车公司相比，拥有优秀软件技能的汽车公司将处于优势地位。目前，特斯拉在软硬件集成方面似乎遥遥领先于其他传统汽车公司。特斯拉的软件可以对刹车、转向和马达进行数字控制。利用内置集成自动驾驶仪硬件子系统的数据，可以更快地(通过空中)提高硬件性能。
随着特斯拉打造出一款适合自己车辆的定制软件，软硬件的整合将会更加顺畅高效。这一特征在现阶段可能还不具有突破性，但在未来将发挥关键作用。不像传统汽车只有一个有限的使用，下一代电动汽车将有更多的效用与自动驾驶技术的到来。在这个阶段，预计汽车可以作为一个软件应用程序，以产生收入时，不使用。例如，自动驾驶汽车可以用作拼车或送餐车。随着自动驾驶技术的出现，人们可能很难预料还有许多其他的汽车实用模式。因此，我们认为汽车制造商处理软件和硬件集成的能力将是决定购买汽车的关键因素。
在我们看来，拥有内部软件功能的汽车运营商将占据优势。然而，缺乏软件专业知识的传统汽车厂商可能不得不与谷歌(纳斯达克:GOOG)(纳斯达克:Google)或苹果(纳斯达克:Apple)等其他软件供应商合作。这可能不会带来完美的软硬件集成，但是像谷歌这样的第三方软件供应商可能会以更低的价格提供更多有吸引力的特性。目前还很难说谁将主导市场，但特斯拉似乎比其他竞争对手拥有明显的优势。从长远来看，特斯拉更应该专注于这方面的卓越软件能力，以区别于其他玩家，而不是专注于其他方面，如扩大服务中心和经销商中心，充电站网络或电池生产单元等。
领导能力/远见在未来十年发挥关键作用
迄今为止，埃隆•马斯克(Elon Musk)成功地推动特斯拉朝着一个明确的目标前进，即使其成为一个正在等待大规模颠覆的行业的领军者。他是少数几个能够预见到在一个由技术主导的汽车行业取得成功所必需的整个生态系统的人之一。但是，我们认为，由于竞争加剧和替代技术的威胁，他的领导作用在未来几年将更加关键。
把好公司变成大公司的领导者有一个共同的品质。这是谦逊和专业意志的矛盾结合。他们把自我需求从自己身上转移到建立一个伟大公司的更大目标上。这并不是说他们没有自我或私利。的确，他们的雄心壮志令人难以置信——但他们的雄心首先是为了学校，而不是为了自己(资料来源:吉姆·柯林斯的《从优秀到卓越》)。
对于过去几年一直追随特斯拉的人来说，埃隆•马斯克(Elon Musk)将特斯拉引向正确方向的能力是毋庸置疑的。但当他把精力集中在提高短期股价的策略上时，这让我们感到担忧。这些策略包括发布雄心勃勃的公告/目标，以提振股东情绪。特斯拉没有达到马斯克提到的几个销售目标。如果这种模式继续下去，他可能会在长期内失去可信度。他应该认识到，承诺不足和超额完成业绩将建立信誉，这将在长期内获得可持续的估值溢价。特斯拉需要走很长一段路，才能证明到目前为止注入该公司的资金是合理的。如果埃隆•马斯克(Elon Musk)希望提升特斯拉的估值，他应该更多地关注与该公司业务相关的方面，这些方面能够提高特斯拉的投资资本回报率。
在我们看来，特斯拉目前承担的责任远远超过了它所能承担的。例如，特斯拉打算从设计、制造、营销、销售、服务、建立自己的充电网络、制造电动汽车电池等各个方面入手。所有这些活动对于保持行业的主导地位可能并不同等重要。其中一些活动要么是资本密集型的，要么是利润率被稀释的，可能会妨碍特斯拉专注于真正核心竞争力的能力。因此，我们认为特斯拉执行战略存在巨大的风险。
不可否认，在内部处理所有活动有一些好处。例如，特斯拉可以通过自己的服务中心提供优质的客户服务，并在充电站为客户提供折扣。但我们不认为这些东西能让特斯拉比同行更出色。随着电动汽车行业即将进入增长阶段，竞争可能会变得更加激烈。与具有制造专长(具有巨大规模优势)的汽车公司竞争可能会更加困难，这些公司可能会与拥有软件能力专长的软件供应商(如谷歌)合作。我们认为，特斯拉将通过专注于软硬件集成来证明其溢价的合理性。然而，这可能不是一件容易的工作。特斯拉的最高管理层应该能够现实地预见行业的未来，并将特斯拉引向正确的方向，因为这将是特斯拉面临的最艰难的十年。
拥有好的想法并不一定会造就好的公司。找到好的公司并不一定会带来好的投资。一个人投资的价值在决定潜在回报方面起着关键作用。我们分析了特斯拉的估值，考虑了不同的场景。
按制造商划分的插电式电动汽车全球销量(2017年1 - 11月)
来源：Statista
美国2025年插入式电动汽车(制造商)销售预测
来源：Edison Electric Institute, Statista, Data published in 2016
估值
我们使用基于EV/EBITDA的相对估值倍数来确定特斯拉的价值。菲亚特克莱斯勒(NYSE:FCAU)、福特汽车(NYSE:F)、通用汽车(NYSE:GM)等汽车公司，从基本面看，都比不上特斯拉。由于大多数市场销售饱和，这些公司的增长前景有限。此外，由于制造业的性质，它们的资本密集度非常高。因此，它们的估值倍数非常低。
我们认为特斯拉的基本面相对于传统汽车制造商来说要好一些。鉴于电动汽车渗透率大幅上升的空间，我们预计特斯拉的增长前景将与科技公司相当。但是，我们认为特斯拉的商业模式相对于科技公司的商业模式来说，会是一个相对资本密集的商业模式。
基于上述数据，我们观察到资本支出/EBITDA在确定公平估值倍数(EV/EBITDA)中起着重要作用。由于我们认为特斯拉的资本密集度高于上述所有科技公司，所以我们更倾向于使用低于上述任何一家公司的公平估值倍数。虽然我们认为特斯拉的增长前景可能会好于Facebook的增长前景，但我们认为特斯拉的资本密集度会略高一些。我们倾向于保持谨慎，在我们的基本情况下，使用1年后的EV/EBITDA倍数为8.1(基于Facebook估值倍数的15%折扣)。
基于电动汽车销量的增长和平均价格的下降，我们估计在2018-25年期间，公司的收入增长将在26%左右(CAGR)。在我们的基本情况下，我们假设特斯拉的收入增长是26% (CAGR)在2018-25e与行业销售增长相一致。我们通过假设2018年第四季度的收入等于2018年第三季度的报告收入来估计2018年的收入。
到2025年，全球电动汽车销售计划
来源：Statista, UBS, 2016
我们假设到2025年，特斯拉的营业利润率为15%，略高于传统汽车公司的营业利润率水平。我们假设在此期间净债务/市值保持不变。基于我们的假设，我们计算出特斯拉在2018-24年的年化收益率为10%。
根据我们的相对估值方法，我们估计6年的远期目标价格如下图所示。
我们分析的风险
上行风险:受自动驾驶技术驱动的新收入流推动，收入增长可能高于预期。如果新的收入来源有更高的利润率，运营利润率可能会更高。由于技术进步，资本密集度可能远低于我们的预期。
下行风险:竞争可能会加剧，其他厂商可能会展开价格战，以挑战特斯拉的技术优势。竞争对手可能会在技术专长上缩小与特斯拉的差距。如果长期战略的执行存在风险，那么高估值倍数可能是不可持续的。
对投资者的建议
投资者应该有非常长远的眼光来投资像特斯拉这样的公司。他们不应该担心每一条与特斯拉(Elon Musk)有关的新闻。他们不应该对特斯拉雄心勃勃的销售目标过于乐观。与此同时，如果特斯拉未能实现近期目标，他们也不必担心。对全局有一个概念是很重要的。即使你认为特斯拉的商业模式不可行，股价被高估，做空特斯拉也未必明智。做空一只股票通常是一种非常冒险的策略，因为市场可能在不理性状态下持续的时间超过了你的偿付能力。
对于一个即将经历巨变的行业来说，很难提前预测增长前景和隐现的风险。例如，随着自动驾驶汽车的出现，特斯拉可以通过未来的新业务产生收入，令整个市场感到意外。与此同时，如果竞争对手在研发方面取得成功，特斯拉的一些技术可能会过时。因此，依靠保守的估计来集中精力保存资本总是更好的。根据我们保守的估计，目前的风险回报比对长期投资者来说更偏向于风险。
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